作者：Max；来源：X，@zooted_max；编译：Shaw，金色财经
Papertrade在上线首 8 小时向质押者发放了 2390 万美元收益，随后 37 小时仅发放 240 万美元。
这两个数字基本道出了全貌。不过，到底是谁赚到钱、又是如何赚到的，值得花几分钟了解一番，如果你本周打算参与 PAPER 挖矿，就更有必要。
所有解读都看懂了机制，却误判了时间节奏
上线前最优质的研究来自 Blockworks Research 的 shaunda devens、Delphi Digital的@tempst0以及@schemacap。这三位都把协议设计讲解得十分透彻，但他们都认为整个行情演化会持续数周之久。（参阅金色财经此前文章《Papertrade火了 一文深度解析Papertrade》。）
唯一应验的预判，是那个警示性的结论。Blockworks 当时提醒：对冲型挖矿用户会挤占真实交易者的空间，进而造成资金池陷入困境。而当下的局面正是如此。
说实话，没人判断失误。只是这套机制的演化速度远超所有人的定价预期。
收益流向
交易者整体净亏损 3240 万美元。其中 2630 万美元流向 PAPER 质押者，430 万美元留在协议自有资金池，剩余部分为开发手续费与零星结余。
这 2630 万美元中的绝大部分，流向了在上线日 UTC 时间约 22:00 前完成质押的用户。实际上，这笔收益基本被大额钱包拿走。中继器会优先处理大额订单：一笔 7.5 万美元的订单可能排在 3000 名之后迟迟无法成交，而千万美元级的挂单却能在数秒内成交。
两个钱包案例，代表了两种获利路径。
0x2025 把 Hyperliquid 的以太坊中间价推高了 10 至 20 个基点，并在 Papertrade 上以此为对手盘，进行多笔 2 亿美元规模的交易。305 笔交易中 296 笔盈利，平均持仓时长 98 秒。有一笔卡住的交易发生强平，损失 45 万美元，但该地址最终仍盈利约 110 万美元。项目团队（@izebel_eth、@blurr）称其已将大部分盈利归还。不过来自 @btlrtrades 与 @KookCapitalLLC 的链上流水记录并不支持这一说法。
0x35b2 是典型挖矿地址。根据 Lookonchain 的数据：该地址累计交易量达 101 亿美元，亏损 97.9 万美元，通过质押获得约 100 万美元收益，现金层面基本持平。但他仍持有 2.52 亿枚 PAPER，约占全部质押总量的 4%，按当前收益率每日可赚取约 1.4 万美元。这才是真正的收益来源。
顺带澄清一个误传：项目方并没有像 @onchainmonk 所说，把质押奖励从 99% 削减至 1%。质押者的收益来自资金池超过 500 万美元的超额利润，外加盈利交易 2% 手续费的一半。当时资金池余额跌破 500 万美元，超额分红才暂停。规则本身没变，只是市场状态发生了变化。
现在入场还能赚到钱吗？
下面是当下新入场者的收益测算。
按照当前铸币速率，主动亏损挖矿每获得 1000 枚 PAPER 的成本约 33 美元。采用对冲组合策略（100 倍杠杆同时开多空，价格波动 1% 附近平仓），每 1000 枚 PAPER 成本仅约 4.5 美元。自资金池上一轮资金清算后，每质押 1000 枚 PAPER 每日收益约 0.055 美元。
因此对冲型挖矿大约 80 天回本；单纯直接亏损挖矿则需要约 590 天。以上测算假设收益率维持不变，且没有新增用户铸币，而现实情况不会如此。
10 月 17 日之后，挖矿难度还会进一步上升。
当日，收益起付门槛将从 500 万美元上调至 1000 万美元。当前资金池余额为 430 万美元。因此，交易者后续产生的约 570 万美元亏损将全部划入资金池，不会分给质押者。在资金池补足到门槛前，质押收益仅来源于交易手续费。
在我看来，当下挖矿已经不是稳定收入来源，而是一场押注：赌真实的高风险交易者会持续入场，并且亏损规模足够大，推动资金池突破 1000 万美元。如果你看好这个逻辑，可以采用 100 倍杠杆对冲策略，务必避免单侧头寸被强平，同时确认多空两边订单均已实际成交。如果不看好，那就不必急于参与。
重点观察指标
有四个关键点，决定本次行情只是第一回合，还是整场博弈的终局。
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资金池能否突破 800 万美元并持续上行。这是下一轮盈余结算的前提条件。
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非挖矿产生的交易量。只有单边投机交易者才能增厚资金池；对冲挖矿用户大多只是增发代币。
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净多头未平仓头寸。交易者净多头规模约 1.5 亿美元，而协议自有资金不足 400 万美元。一旦行情出现 2.5% 的大幅拉升，盈利交易者只能进入偿付排队机制，无法立刻拿到现金。
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偿付队列保持为空。
我会在 10 月 17 日后重新测算这套数据。